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不要冬天砍树!浑瑾李岳最新交流,谈“高质感”投资如何把握公司、行业与时代机会

来源:聪明投资者

原来最擅长消费赛道的浑瑾资本创始人李岳,近些年把能力圈又扩到了制造业,在2021年底一场内部交流中,他就表示制造业是自己未来3-5年的重要投资方向。

最新在5月4日中金财富的交流中,李岳再次分享消费品和制造业投研中的一些异同,以及制造业细分领域的投资机会。

李岳的分享有一套梳理得非常清晰的框架,读起来自带节奏感。

2009年至2011年,李岳曾在华夏基金担任消费行业分析师和国际业务部研究副主管。

2011年他加入高瓴,一待就是9年,一直扎根在二级市场业务领域,专注泛消费行业的研究和投资。

2015年到2020年他管理美元和人民币基金的大消费行业组合,在A股、港股与美股市场积累了深厚的投资经验。

李岳说,这段经历培养了他的两种能力:组合管理和人才选择培养。“当时的高瓴更像是一个研究机构,而不是投资机构”。

如何用一二级、国际视野来寻找值得投资的好生意,业内机构者对李岳深度见长的研究方法颇为认同。

他的研究框架与巴菲特的“护城河理论“一脉相承:

持久的护城河是一种结构性的竞争优势,可以分为4大类:无形资产护城河(包含品牌)、转换成本护城河、网络效应护城河、成本优势护城河。

而李岳秉持的‘生意、环境、人’的研究框架,还叠加了环境和人与组织对生意竞争优势的影响。他认为好的生意有三种表现形式:能赚品牌优势的生意、能拿走大部分盈利增长的生意,以及提供了用户粘性的网络效用。

(点击查看:2万字实录|最擅长消费赛道的浑瑾李岳,坦陈当前消费持仓仅1成,在寻找下一个10年能创造结构性增长的机会……)

在这场交流中,李岳引用物理学中的超弦理论,把自己在投资中的四个维度(基本面研究、主要矛盾、预期层面、资金分配)详细拆分,告诉大家要站在“高维生物”的宏大角度去理解世界和生意。

还分享了他在基本面研究中如何用‘生意、环境、人’的三角框架找到“高质感”的投资。

在4月的分享中,他提到“新一轮周期的起点,是人生重要做多窗口”,这次交流中,他再次说明了自己的判断逻辑,他认为今天虽然有很多决策很难,但“冬天是播种的季节,绝不能去砍树”。

结尾他对AI和“中特估”这两个板块热度形成原因的思考,值得我们细细品味。

聪明投资者整理了这场交流中部分精彩内容,分享给各位朋友。

之前你用物理学的超弦理论,类比投资上的一些方法,展开介绍一下。

超弦理论认为这个世界是多维的,但我们只看到了三维。应用到投资里主要是两个方面:

第一,低维生物是无法理解高维生物的。

第二,低维生物往往是高维生物的投影。我们在时间轴上的投影就是三维世界,三维世界在地面上的投影则是两维世界。

做投资要站在一个更高维、更宏大的角度去理解这个世界,才能发现自己的不足。

我们的投资主要分为四个维度:

第一层是信息收集层。任何一个公司或者行业,我们都需要掌握一些基本信息点。

第二层叫主要矛盾。

如果交朋友,他的身高体重、收入跟我们没有太大的关系。重要的是他对朋友够不够好,够不够仗义。

在主要矛盾之外,还要看环境变化(比如他变成同事)。

知道了这两层以后,基本上对行业和产业就能做出一个提前预判。

第三层是预期层面。

为什么有时一个公司的业绩并不好,但股票会涨?其实股票本质上交易的是事实和预期之间的差距,不是事实本身。

所以,第三层要结合市场情况、估值等等。估值是艺术,盈利是科学,两者需要结合。

第四层是时间分配和资金分配。做好选择题非常重要。

高质感的投资

你怎么理解“高质感”的投资?

长期持有投资的公司,应该具备几个特点:

第一,行业走向集中。如果越来越分散,三五年之后可能有几十个甚至上百个玩家,投资是很难赚钱的,因为玩家之间会无限制竞争。

第二,只有少数行业的长期资本回报率,无论在哪个经济周期,都能保持高水准,它的现金造血能力非常强。

我们追求的就是这两种生意。另外我们也希望找到一些比较“美”的标的,也就是随着时间的推移变得越来越强的。

我们会用‘生意、环境、人’的基本框架把这些信息重新归类

任何一个公司和行业,都要思考它的发展阶段和周期

不同行业所经历的周期,怎么去把握?

我们经常说长期投资,但万物皆周期,不同的发展阶段都有自己的发展规律。

所有行业都会经历四个阶段:

第一阶段,需求爆发但供给不够。这个阶段鱼龙混杂,不知道最后的赢家是谁。

第二阶段,需求出现阶段性放缓,但供给还在持续上升。因为大家都想成为最后赢家,这个阶段里的竞争非常惨烈。

第三阶段,需求继续放缓,供给收缩,因为大家发现很难有盈利。

第四阶段,需求重新进入复苏周期,有新的增长动能出现,同时,供给被锁死了。

比如啤酒,经历了第一、二、三个阶段,2015年之后,只有少数两三个玩家活到最后,进入了利润的拐点,它的主要驱动力也从过去的量提升转为品质追求,也就是消费升级带动了利润值的提升。

比如电动车经历了第一阶段到第二阶段的过程,在这个过程中,国产品牌都做出了非常好的产品。

从长期来看,一定有下一个特斯拉,甚至超越特斯拉的公司存在。

我们相信电动车替代燃油车是长期大趋势,但它并不影响经历一个幽暗“隧道”的过程。

在这个阶段里,我们不应该积极做多,比如整车环节,它的竞争是加剧的。

但有一些核心零部件的环节,比如玻璃,它的需求总是会存在的。这些行业的格局已经非常清楚了,对它来说,只是多一个新的增长动能。

所以,好的投资应该是从第三阶段往第四阶段转移的。零部件环节的很多公司,就在这个过程中。

当然有一部分投资人有非常强的能力去投第一阶段的公司,这方面我们稍微弱一点,我们更擅长投从第三到第四阶段转移的公司。

好的投资,不是简单的估值高与低,这是静态的。我们今天说的重点是,能力值或者展现出来的盈利能力和实际盈利之间的差距。

如果一个人有赚一个亿的能力,但他只赚了100万,这个空间就非常大,而不是简单地用PE的倍数去描述。相反,如果他本身没有这个能力,但他开很多店,有非常多的用户,反而是“待宰的羔羊”。任何竞争都会导致盈利能力、估值、份额三杀的状态。

所以,任何一个公司,都要思考它的周期和发展阶段,这样犯大错的可能性就会降低。

其次,不光要考虑生意的质量审美、事物的发展阶段,同时要有强纪律性的预期回报率的倒推策略。

对于这样快速变化和轮动的市场,你的投资体系怎么去应对?

一方面,还是坚持深度研究,但也要在深度和宽度之间重新平衡。中国经历了非常大的经济转型和结构变化,未来能够带来更大回报的产业不一定是过去10年里的那些产业。

另一方面,有些东西也是不变的。过去这一两年大家非常焦躁,但预期回报率倒推法是不会发生变化的。

如果一个公司能有三年一倍的回报,而且风险非常低,可能是10%-15%的向下的风险,就不需要过多做交易。交易可能会错过一些公司,但很多时候回报率并不高。

这个时候要有纪律性的加仓过程,涨多了就做一些减仓。

如何投资制造业,细分领域的机会在哪里?

你之前的经历更多是在消费品公司研究上,近年来能力圈拓展到了制造业,原来消费品的研究经验,怎样复用到制造业的研究上?哪些方面需要根据制造业本身的特点去做调整?

消费品公司的研究和制造业相比,有很多的不同,也有很多相同。

首先,不论投哪些行业,我们基本的审美标准是不会发生变化的。我们希望找到一个品牌质量好、用户粘性高以及用户的离开成本也非常高的生意。

其次,也有一些方面要与时俱进,比如给事物的发展阶段更高的权重。

制造业里有很大一批公司生命周期不一定很长,或者说它完美的投资阶段并不是很长。

比如光伏在过去几年是一个超级增长的阶段,给大家带来了非常大的回报。但光伏产品的大多数环节有两个特点:

一,产品高度同质

所以它的大部分环节不具有用户粘性,它的技术进步往往都是上台阶式的,比如说单晶硅替代多晶硅。

二,大多数环节没有规模效用

所以我们也看到过去两年,越来越多的产能投放了以后,“新人”的效率比“老人”还要高,而且并不会因为“老人”在全球可能占到50%-60%的份额,就形成它赚10%别人不赚钱的状态。

这些都是一些不好的素质,但并不会必然导致我们不投这个行业。因为:

首先,在我们现在的衍生框架里面,除了壁垒以外的投资,也会非常强调它是不是超级增长,它是不是处在事物发展的第一阶段。这个阶段增长压倒一切,所以是非常好的一个投资机会。

这些公司在过去几年经历了第一阶段的超级增长,过去6个月以来,很多环节出现了产能过剩、竞争过度激烈的状态,所以在高点的或者在事物出现转折前作出判断,就非常重要。

其次,光伏的投资,除了基本的行业贝塔以外,过去创造最大阿尔法的有三类:

一是来自于技术的大变革,比如多晶硅的替代,带来了一个大的10倍股票和它的生态链;

二是有一些环节可能从中国走向全球后,也带来非常大的回报,比如逆变器环节;

三是有一些东西也是不变的,比如说胶膜、辅料,它们的门槛壁垒比较高,它也不会因为技术的变化导致产品发生很大的变化。

所以我们在投制造业的过程中,一方面要重视生意质量,它要有一个非常强的结构性增长。另一方面,对于行业的发展阶段,我们赋予的权重不一样。

在发展的第一阶段,它处于一个爆发期,有很大增长空间,要把增长摆在一个更重要的位置。等两三年经过压力测试之后,有些行业进入到第四阶段,可能那又是我们的机会。

再谈谈我们怎么去应对调整。

为什么大家以前不愿意投制造业?一是它有很强的周期性,二是大部分公司没有定价能力。

但这两年发生了很多变化,比如汽车是周期性产品,但电动车是结构性增长的,所以它从周期公司变成了结构性成长的公司。而且有一部分公司,已经产生了一定的定价能力或者用户粘性。

所以我们就创造了一个漏斗系统,在这六百家公司里找到最好的二三十家,不停去滚动。我们的四层系统中的第一层,是快速判断这个公司到底要不要花时间,核心是问自己5个问题:

第一个问题,这个公司是否有两三倍或者十倍的(理论)空间?

所有公司的增长动力就四种,第一个叫渗透率,第二个叫集中度,第三个叫单价,第四个叫利润值变现。

对于任何一个公司,都要想一想它的增长动力是什么?如果只有百分之二三十的空间,就不花时间。

第二个问题,生意的本质是什么?

第三个问题,为何是现在关注,而不是两年前关注?这是事物发展的周期问题。

第四个问题,能否用一句话总结这个公司?

第五个问题,有无明显硬伤?

把这5个问题问完之后,基本上对于它的重要和紧急度会有个结论。

如果是重要且紧急,我们会立刻进入到第二个环节,做一些更深入的产业链研究,投入更多的时间和精力。如果发现并不符合我们的标准,就立刻止损。

回到四层框架里去,做好时间的精炼和分配非常重要。

如何看待制造业里的细分领域机会?

制造业涉及的门类非常多,它包含三个方面,这三类现在所处的阶段和投资方式都不太一样。

第一类是偏高端制造,电动车、光伏、半导体、军工都算这一类的。

这一类的机会是整块的,很大。但它现在很多行业陷入到相对复杂的局面,贝塔可能弱化了。它的特点就是池子够大,在全球都有非常大的竞争力,这里面要持续深耕。

这里面需要找到一些好的环节,做空一些相对比较差的环节。

第二类跟中国的经济紧密相关,跟固定资产投资、PMI这些相关度比较高。

凡事都有周期,过去两年是一个经济相对放缓的周期。这一轮在一个相对复苏的周期起点,也许是一个好的时间点。

第三类是细分市场,包含了生活的方方面面,比如做防爆设备、药用玻璃、污水过滤等等。里面会有一些结构性的机会,并不会被中国的经济周期所影响。

做“减法的时代”也要做好加法

今天的主题还有个关键词,叫“做减法的时代”,你对此有什么思考?

做减法对应的是做加法。

过去20年,世界都在不停变好,中国每个行业都是欣欣向荣的,大家会做加法扩张自己的地盘。但未来世界可能会进入到一个分化的阶段,整个国际关系可能一直会处在一些摩擦和波动的环境里。

中国进入到增速切换期,整个社会会发展得更良性、更均衡。这对很多行业和产业,都会产生非常大的影响。

比如过去两年的地产行业,根本的问题并不是监管,而是我们的人口结构在2020年见顶之后,进入到一个长期的下降通道。

同时我们的城镇化率也已经到了65%-70%,虽然还有上升空间,但房地产作为最大的增长动能,从长期来讲肯定是要被弱化的。

过去两年互联网的发展也遇到了增速上的切换,这背后是中国移动手机的渗透率到了一个比较高的水平。而且中国大部分互联网公司是比较难全球化的,导致我们自己的增长动能遇到了一些限制。

但也有一些行业短期的节奏不会受影响,比如内需,如果中美摩擦或者角力是常态的话,内需非常重要。还有科技自主、制造业的创新和升级以及国产替代都是一个大方向。

中国和全球共振以后,大家可能会有非常多的不习惯,这都是正常的,本质上就是两个大周期切换的过程。

我们应该早早认清这个问题,然后更好地拥抱新时代。

新一轮周期的起点,是人生重要做多窗口

那在这种减法的时代环境之下,投资上如何应对?

首先用高标准找到好生意的标准是不能放弃的,不然会摔非常大的跟头。

另外未来多空、双边都做,可能是更好的策略。即便在同一个行业里,像过去买个新能源车ETF就能赚钱的时代过去了,以后一定是进入到一个大的强分化时代,这个过程中很难判断行业是不是见顶。

你最近提到“新一轮周期的起点,是人生重要的做多窗口”,那你对于这一轮新的周期趋势强度以及节奏是怎样的一个判断?

纵观过去20年,如果用沪深300指数作为衡量标准的话,可以看到有几次历史级别的大底,比如说2005年、2009年、2014年、2018年,背后都是4年一个周期。

这里面本质上就是美林时钟。最好的投资不是在经济过热、到处都是人的时候,因为这时候可能一是面临货币紧缩,二是面临基本面没法更好的局面。

一个好的投资,应该是在一个经济复苏期加上低利率的状态。

从周期的角度来讲,在未来两三年应该是一个持续复苏的过程。同时这个过程中利率的水平很低,存款的利率、贷款的利率不停地往下走,是一个比较舒服的环境。

而且整个国家都处在休养生息的状态中,政策方面可能会比较友好。

所以说,这两三年是去布局的一个重要窗口。

但“人生重要做多窗口”不是说会有大牛市,中国未来几年可能都不会有指数级的牛市,更多是一些结构性机会。

我想强调的是,应该在冬天去埋下种子或者去种树,而不是去砍树。

今天虽然有很多决策很难,但两三年之后回头看,可能发现今天埋下的种子已经到了收获季节。

但如果错过,当经济开始过热或者又重新回到一个高峰的时候再去布局,不一定能获得一个好回报。

AI的机会在存量替代,“中特估”是国企要利润的必然趋势

对“中特估”和AI这两条行情主线,有什么看法?

本质上是经济复苏强度没有达到大家预期,所以大家就去追逐相对不可证伪的板块。

2019年的状态跟今天非常像,2019年的前三四个月,整个指数涨了一大波,然后到4月底就有一轮很大的调整,之后市场又开始慢慢往上走。

这个过程中最大的原因就是预期先行,但基本面没有配合上。其实基本面在复苏,但没有大家预期来得那么快猛。所以有一波强烈的调整之后,又会回到基本面本身。

回到这两个行业。

AI首先肯定很重要,它会带来人类的很多变化。但和很多历史上那种工业革命级别的变化(比如当年汽车、家电的普及)相比,它不一定会带来特别多增量。

可能有一批AI的公司兴起,变得更大更强,但有很多人可能会掉队,同时会面临很多人失业的情况。所以它更多是一个存量替代的过程。

另外,投资要投一个行业和产业的瓶颈,也就是要看哪个环节是短缺的,或者格局不容易被破坏的。但实际上A股很多公司,只是名字沾边就涨得非常多。

所以中短期很多公司面临被证伪的风险,一旦经济这条主线让大家越来越有信心,看到更多的证据,资金切换也是会发生的。

“中特估”里有很多公司确实进入到一个盈利拐点,估值又非常便宜。

整个中国的资产负债表压力是比较大的,但这并不代表中国就没有机会,我们要花钱的地方有很多。我们要跟美国人掰掰手腕,要花更多的军费开支,要提升自己的国防能力等等。

但这两年地方卖地以及税收都遇到一些挑战,因为大环境并不是特别好,所以地方政府、中央政府的资产负债表压力是有的。

所以特别是一些垄断的行业,国企要利润是一个必然趋势。这些公司不光要利润,而且会增加分红率,本质上是为了提高它的持股公司也就是国资委,能够获得现金的能力。

所以“中特估”肯定是一个重要的方向。当然这里面不是所有的公司都值得去投资,还是要投一些现金流好、商业模式健康的公司。

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